مساله بازار بدهی چیست؟
در حال حاضر حجم بزرگی از اوراق بدهی از گذشته و با بازده کمتر از ۳۰درصد در ترکیب داراییهای صندوقهای سرمایهگذاری در اوراق بهادار بادرآمد ثابت رسوب کرده است. از طرف دیگر افزایش تدریجی نرخ اسمی سود بانکی در بازار که به محدوده بالای ۳۲درصد رسیده است، سبب شده تا صندوقها نیز که سود خود را هماهنگ با بانکها افزایش دهند و سود خود را تا مرز سود موثر ۳۷.۱درصد (معادل نرخ اسمی سود بانکی ۳۲ درصدی) افزایش دهند.
با توجه به فاصله بین نرخ سود موثر اوراق قبلی که در سالهای قبل با نرخهای موثر کمتر از ۳۰درصد منتشر شدهاند و معمولا تا زمان سرررسید در پرتفوی صندوقها باقی میمانند، با نرخ سود رقابتی امروز بازار (در محدوده ۳۵درصد تا ۳۸درصد)، مدیران صندوقها مجبور شدهاند تا با کسب سود از سایر فعالیتها این فاصله را پر کنند. برخی صندوقها روش پر مخاطره سرمایهگذاری در سایر داراییها را از جمله سهام و صندوقهای طلا تا سقف مجاز ۵درصد در پیش گرفتهاند. اما بخش قابلتوجهی از صندوقها به سمت سرمایهگذاری در اوراق بدهی متمایل شدهاند که ضمن تطابق بیشتر با امیدنامه صندوقهای درآمد ثابت فعلی، سبب ایجاد تعادل در نصابهای سرمایهگذاری ایشان نیز شده است.
طبق اطلاعات دریافتی، در حال حاضر دولت (با عاملیت سازمان برنامه و بودجه و مرکز بدهی مستقر در وزارت اقتصاد) شیوهای را در پیش گرفته است که ضمن افزایش ضریب موفقیت برای فروش بیشتر اوراق دولتی، نرخ جذابی را نیز برای صندوقهای سرمایهگذاری در محدوده ۴۰درصد تا ۴۲درصد به ارمغان آورده است. هرچند با وجود نرخ تورم رسمی ۶۰درصد که به نظر میرسد در ماههای آینده با روندی فزاینده به سطوح ۶۸درصد و حتی بالاتر از ۷۵درصد در میانه سال آینده خواهد رسید، نرخهای فعلی بازار بدهی چندان جذاب به نظر نمیرسند، اما باید به این موضوع دقت داشته باشیم که روند بلندمدت تورم هنوز در مرز ۴۰درصد قرار دارد و این به معنای کاهش مجدد تورم از سطوح بالای ۶۰درصد به زیر ۴۰درصد در سنوات آتی است.(البته به شرط آنکه تغییرات ساختاری جدی در فضای اقتصاد کلان ایران رخ ندهد.)
مدیران صندوقها نیز به این موضوع اشراف دارند و با دقت روند نرخ تورم و سایر شاخصهای اقتصادی را رصد میکنند. با توجه به آسیبی که صندوقها در گذشته از محل افزایش نرخ سود متحمل شدهاند، مدیران صندوقها به شدت تمایل دارند تا با افزایش انعطافپذیری سبد داراییهای صندوق و مصونسازی آن نسبت به تغییرات نرخ، ترکیب داراییهای صندوقها را با اوراق بدهی با سررسید کوتاهمدتتر اصلاح کنند. اما مساله مهم بازار بدهی این است که با وجود تقاضای بالا برای خرید اوراق بدهی با سررسید کوتاهمدت، در حال حاضر اوراق بدهی کوتاهمدت در بازار یافت نمیشود و در شرایط اضطرار، این اوراق با نرخ سودهای به مراتب پایینتر (۳۵درصد تا ۳۷درصد) از سوی برخی فروشندگان و آن هم بهصورت محدود پیشنهاد میشود.
در این شرایط به نظر میرسد که دولت باید تمرکز خود را از اوراق بلندمدت به اوراق کوتاهمدت و با سررسیدهای ۱۳ تا ۳۹ هفتهای معطوف دارد؛ زیرا اولا در شرایط فعلی بازار بدهی، نرخ اوراق کوتاهمدت به مراتب کمتر از نرخ اوراق بلندمدت است، ثانیا با هویدا شدن آثار کاهش تورم از نیمه دوم سال آینده، امکان انتشار اوراق با نرخهای کمتر نیز فراهم خواهد شد. بنابراین دولت به جای تحمیل هزینه استقراض بالا بر بودجه کل کشور برای مدت ۳ تا ۴سال آینده، میتواند با تحمل هزینه نرخ بالا در کوتاهمدت و میانمدت، وضعیت بدهی خود را تا سال آینده تمدید کرده و سپس با انتشار اوراق بدهی بلندمدتتر و با نرخهای پایین تر در سنوات آتی، مسیر تامین مالی خود را بهینه کند.
با توجه به جدول سررسید اوراق دولت در ماههای آتی، به نظر میرسد انتشار هفتگی بین ۵ تا ۲۰ همت در ماههای اول و سپس انتشار ۱۰ تا ۵۰همت در ماههای بعدی، به خوبی میتواند جریان نقدی منظمی را برای تامین مصارف بودجهای و همچنین بازپرداخت اصل و سود اوراق سررسیدشده قبلی و اوراق کوتاهمدت جدید، ایجاد کند. با بهبود شرایط بازار بدهی در سالهای آینده، دولت میتواند سررسید اوراق منتشرشده را به تدریج افزایش داده و بنابراین حجم انتشار هفتگی را نیز به تدریج کاهش داده یا ثابت نگه دارد. بهعنوان پیشنهاد تکمیلی این نکته را هم میتوان برشمرد که این اوراق میتوانند بهصورت تک کوپنی (Single Coupon) که در سررسید و همراه با مبلغ اسمی به دارندگان اوراق پرداخت میشود، منتشر شوند تا از تحمیل هزینههای بوروکراتیک برای پرداخت سود اوراق در فواصل میاندوره نیز جلوگیری شود.
* کارشناس خبره بازارهای مالی
