در ۶ سال از ۱۰ سال گذشته، سه دارایی برتر سال متعلق به بازار فیزیکی طلا و سکه بوده است؛
برندگان بازارها در یک دهه اخیر
علی عبدالمحمدی: بررسی بازدهی بازارهای دارایی در بازهای بلندمدت، تصویر دقیقتری از رفتار سرمایه، الگوهای جابهجایی نقدینگی و اثرگذاری متغیرهای کلان اقتصادی ارائه میدهد. نوسانات کوتاهمدت، هیجانات مقطعی و شوکهای خبری اگرچه میتوانند مسیر قیمتها را در مقاطعی دستخوش تغییر کنند، اما آنچه برای تحلیلگران، سیاستگذاران و سرمایهگذاران اهمیت بیشتری دارد، روندهای ساختاری و الگوهای تکرارشونده در دورههای زمانی طولانیتر است.
بررسی عملکرد ۸ شاخص و کلاس دارایی شامل شاخص کل بورس تهران، شاخص هموزن، دلار بازار آزاد، میانگین قیمت مسکن تهران و چهار دارایی اصلی بازار فیزیکی طلا و سکه یعنی طلای ۱۸ عیار، سکه امامی، نیم سکه و ربع سکه در ۱۰ سال اخیر نشان میدهد ترکیب برندگان بازارها در دورههای مختلف تغییر کرده، اما در عین حال یک الگوی مشخص نیز قابل مشاهده است: غلبه داراییهای مبتنی بر طلا و سکه در دورههای بیثباتی و نااطمینانی و در مقابل، درخشش مقطعی بورس در دورههایی که انتظارات تورمی و جریان نقدینگی به سمت داراییهای ریسکیتر متمایل شده است. این گزارش تلاش میکند با مرور سال به سال تحولات، تصویری منسجم از رقابت بازارها ارائه دهد و جایگاه هر دارایی را در چرخههای مختلف اقتصاد ایران واکاوی کند.
سلطه دوباره طلا و سکه در 2 سال اخیر
دو سال اخیر را میتوان دوره بازگشت پرقدرت بازار فیزیکی طلا و سکه به صدر جدول بازدهی دانست. در سال ۱۴۰۳، نیمسکه با ثبت رشد ۱۵۹ درصدی در جایگاه نخست رالی بازارها قرار گرفت. سکه امامی با افزایش ۱۵۰ درصدی و طلای ۱۸ عیار با رشد ۱۴۹ درصدی در رتبههای بعدی ایستادند. ترکیب رشد بهای اونس جهانی طلا و افزایش ۶۲ درصدی نرخ دلار در بازار آزاد، پیشران اصلی این جهش قیمتی بود. در مقابل، بازار سهام در این سال عملکردی به مراتب ضعیفتر داشت؛ شاخص هموزن تنها ۷ درصد و شاخص کل ۲۳ درصد رشد کردند و در نیمه پایینی جدول بازدهی قرار گرفتند. در سال ۱۴۰۴ نیز اگرچه در ابتدای سال بورس تهران با بهبود نسبی قیمتها همراه شد و بازار طلا و سکه برای مدتی در فاز اصلاحی قرار گرفت، اما این برتری پایدار نماند.
تشدید ریسکهای سیستماتیک، ابهام در متغیرهای کلان و استمرار انتظارات تورمی موجب شد جریان نقدینگی بار دیگر به سمت داراییهای امنتر حرکت کند. تا دهم بهمن ماه، طلای ۱۸ عیار با بازدهی ۱۵۴ درصدی در صدر ایستاده و سکه امامی و نیمسکه به ترتیب با ۱۱۶ و ۸۶ درصد رشد در رتبههای بعدی قرار گرفتهاند. دلار نیز با رشد ۶۱ درصدی، فاصله اندکی با بازدهی سال قبل خود دارد. نکته مهم آن است که برای دومین سال متوالی، قیمت طلای ۱۸ عیار و سکه امامی رشد بیش از ۱۰۰ درصدی را ثبت میکنند؛ رخدادی که نشان میدهد انتظارات تورمی همچنان در سطح بالایی تثبیت شده و سرمایهگذاران ترجیح دادهاند ریسک نوسانهای سیاستگذاری و اقتصادی را با پناه بردن به داراییهای مبتنی بر طلا پوشش دهند.
سال ۱۴۰۲؛ درخشش سهام کوچک در غیاب طلا
سال ۱۴۰۲ در میان سالهای اخیر یک استثنا به شمار میرود. در این سال، شاخص هموزن بورس با رشد ۲۷ درصدی بهترین عملکرد را در میان بازارها به ثبت رساند. دلار بازار آزاد با ۲۶ درصد و میانگین قیمت مسکن تهران با ۲۵ درصد رشد، در رتبههای بعدی قرار گرفتند. نکته قابل توجه آن است که در این سال هیچیک از داراییهای بازار فیزیکی طلا و سکه در میان سه رتبه نخست حضور نداشتند. تفاوت عملکرد شاخص کل و هموزن نیز در این سال معنادار بود. شاخص کل تنها ۱۲ درصد رشد کرد و در انتهای جدول قرار گرفت. این شکاف نشان میدهد تمرکز تقاضا بر سهام کوچک و متوسط بوده و شرکتهای بزرگ و شاخصساز کمتر مورد توجه سرمایهگذاران قرار گرفتهاند.
چنین الگویی معمولا در دورههایی شکل میگیرد که نقدینگی محدودتر است و سرمایهگذاران به دنبال فرصتهای رشدی در نمادهای کوچکتر میگردند. در همین سال، حضور مسکن تهران در میان سه دارایی برتر نیز قابلتوجه بود. اما این وضعیت پایدار نماند و بازار مسکن در دو سال بعد وارد فاز رکودی شد؛ بهطوری که در سالهای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ به ترتیب در رتبههای هفتم و هشتم جدول بازدهی قرار گرفت. این تغییر جایگاه نشان میدهد مسکن بیش از سایر داراییها به قدرت خرید خانوار و شرایط تامین مالی وابسته است و در دورههای فشار نقدینگی، توان رقابت با بازارهای نقدشوندهتر را از دست میدهد.
جهشهای ارزی و طلایی؛ سالهای ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۱
سال ۱۳۹۷ نقطه عطفی در روند بازارها بود. جهش شدید نرخ ارز پس از خروج آمریکا از برجام، موجب شد دلار با رشد ۱۶۵ درصدی بهترین عملکرد دهه اخیر خود را ثبت کند. در پی آن، نیم سکه و ربع سکه به ترتیب ۲۱۹ و ۲۱۸ درصد رشد کردند و سکه امامی نیز بازدهی ۱۸۹ درصدی داشت. بازار سهام در این سال در قعر جدول قرار گرفت؛ اما همین جاماندگی زمینهساز جهشهای بعدی بورس شد. در سال ۱۳۹۸، شاخص هموزن با رشد خیرهکننده ۴۳۷ درصدی بهترین عملکرد کل دوره ۱۰ ساله را ثبت کرد. شاخص کل نیز ۱۸۷ درصد افزایش یافت. فاصله چشمگیر بازدهی بورس با سایر بازارها نشان میدهد جریان نقدینگی عظیمی وارد بازار سهام شده بود. در این سال، دلار تنها ۱۶ درصد رشد کرد و به همین دلیل داراییهای مبتنی بر طلا و سکه نیز فروغ کمتری داشتند. سال ۱۳۹۹ نیز با وجود خاطره ریزشهای سنگین نیمه دوم سال، در مجموع سالی طلایی برای بورس بود.
شاخص کل ۱۵۵ درصد و شاخص هموزن ۱۴۸ درصد رشد کردند. بازار مسکن نیز با رشد ۹۴ درصدی عملکرد قابلتوجهی داشت. بورس در این سال تقریبا دو برابر طلای ۱۸ عیار بازدهی داد. اما از سال ۱۴۰۰ به بعد، ورق برگشت. در سال ۱۴۰۰ که یکی از آرامترین سالهای دهه بود، مسکن با رشد ۱۶ درصدی در صدر قرار گرفت و اکثر بازارها بازدهیهای محدود داشتند. در سال ۱۴۰۱، خانواده سکه بار دیگر پیشتاز شدند؛ ربع سکه ۱۸۷ درصد، سکه امامی ۱۵۹ درصد و نیمسکه ۱۵۷ درصد رشد کردند، درحالیکه شاخصهای بورسی در رتبههای آخر قرار گرفتند و دلار و مسکن نیز رتبههای میانه جدول را به خود اختصاص دادند.
الگوهای تکرارشونده در رقابت بازارها
مرور ۱۰ سال گذشته نشان میدهد در ۶ سال از این دوره، سه رتبه برتر بازدهی بهطور کامل در اختیار داراییهای بازار فیزیکی طلا و سکه بوده است. این موضوع بیانگر نقش پررنگ این بازار در دورههای بیثباتی اقتصاد کلان و تشدید انتظارات تورمی است. سکه امامی در ۷ سال از ۱۰ سال بررسیشده در میان سه دارایی برتر حضور داشته و از این نظر رکورددار است. ربع سکه نیز در سه سال عنوان بهترین دارایی سال را کسب کرده است. در مقابل، بورس تنها در سالهای ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ توانست هر دو شاخص اصلی خود را همزمان در میان سه رتبه برتر قرار دهد. در سال ۱۴۰۲ نیز اگرچه شاخص هموزن در جمع برترینها بود، اما شاخص کل چنین جایگاهی نداشت. این تفاوت نشان میدهد بورس بیش از سایر بازارها به جریان نقدینگی و فضای سیاستگذاری وابسته است و در صورت نبود ثبات یا چشمانداز روشن، سرمایهها به سرعت به سمت داراییهای جایگزین حرکت میکنند.
پیام برای سرمایهگذاران و سیاستگذاری
تصویر دهساله بازارها حاوی چند پیام مهم است؛ نخست آن که داراییهای مبتنی بر طلا و سکه در اقتصاد ایران نقش سپر تورمی را ایفا کردهاند و در دورههای جهش ارزی یا افزایش نااطمینانی، مقصد اصلی نقدینگی بودهاند. دوم آن که بورس در صورت فراهم بودن بسترهای سیاستگذاری، ثبات مقررات و چشمانداز روشن سودآوری شرکتها، توان ثبت بازدهیهای بسیار بالا را دارد؛ اما این شرایط پایدار نبوده است. پیام سوم به بازار مسکن مربوط میشود.
این بازار اگرچه در برخی سالها بازدهی مناسبی ثبت کرده، اما نقدشوندگی پایین و وابستگی شدید به قدرت خرید، موجب شده در رقابت کوتاهمدت با سایر بازارها عقب بماند. در نهایت، رفتار دلار نشان میدهد که این متغیر بیش از آنکه یک گزینه سرمایهگذاری مستقل باشد، لنگر انتظارات تورمی سایر بازارها است. برآیند این روندها برای سیاستگذاری اقتصادی روشن است: تا زمانی که نااطمینانیهای کلان، نوسانات ارزی و بیثباتی انتظارات ادامه داشته باشد، بازار فیزیکی طلا و سکه جایگاه برتر خود را حفظ خواهد کرد و بورس تنها در مقاطع کوتاه میتواند برتری را به دست آورد. ایجاد ثبات در متغیرهای کلان، شفافیت در سیاستگذاری و کاهش ریسکهای سیستماتیک، پیششرط بازگشت پایدار سرمایهها به بازار سهام و تعمیق تامین مالی مولد در اقتصاد خواهد بود.
دلیل برتری مداوم طلا
برتری مداوم داراییهای بازار فیزیکی طلا و سکه در جدول بازدهی سالهای اخیر را باید در کارکرد اقتصادی این داراییها جستوجو کرد. طلا و سکه در اقتصاد ایران پیش از آنکه صرفا یک کالای مصرفی یا حتی یک ابزار سرمایهگذاری متعارف باشند، نقش پناهگاه ارزش را ایفا میکنند. در دورههایی که نااطمینانیهای کلان افزایش مییابد، چشمانداز متغیرهای سیاستگذاری مبهم میشود و انتظارات تورمی اوج میگیرد، سرمایهگذاران به طور طبیعی به داراییهایی روی میآورند که کمترین وابستگی را به سودآوری بنگاهها، مقررات دولتی و ریسکهای عملیاتی داشته باشند. طلا و سکه دقیقا این ویژگی را دارند. عامل مهم دیگر، پیوند مستقیم این داراییها با نرخ ارز است. در اقتصادی که بخش مهمی از انتظارات تورمی از مسیر نوسانات دلار شکل میگیرد، داراییهایی که بهطور همزمان از رشد قیمت جهانی طلا و افزایش نرخ ارز اثر میپذیرند، عملا دو موتور رشد در اختیار دارند. همین همجهتی باعث شده در سالهایی که شوک ارزی رخ داده، بازار فیزیکی طلا و سکه جهشهایی حتی فراتر از دلار را تجربه کند.
نقدشوندگی بالا نیز مزیت مهم دیگر این بازار است. برخلاف مسکن که نیازمند سرمایه بالا و زمان طولانی برای معامله است یا سهام که در معرض ریسکهای سیاستگذاری و محدودیتهای معاملاتی قرار دارد، خرید و فروش طلا و سکه برای عموم مردم ساده، سریع و قابل فهم است. این سادگی دسترسی باعث میشود در زمان شکلگیری موجهای تورمی، نقدینگی خرد با سرعت بالایی وارد این بازار شود. در نهایت، بعد رفتاری سرمایهگذاران نیز نقش تعیینکننده دارد. حافظه تاریخی تورمهای بالا و جهشهای ارزی، طلا و سکه را به گزینهای امتحان پس داده در ذهن خانوارها تبدیل کرده است و این داراییها در بزنگاههای بیثباتی، بارها توانسته قدرت خرید را حفظ کند. همین تجربه جمعی، تقاضای پایدار برای این داراییها را تقویت کرده و حضور مکرر آنها در رتبههای برتر بازدهی را توضیح میدهد.
رکود در بازار مسکن
رکود بازار مسکن در سالهای اخیر را باید حاصل همزمانی چند فشار ساختاری و چرخهای دانست؛ فشارهایی که هم سمت تقاضا را تضعیف کرده و هم سمت عرضه را با نااطمینانی مواجه ساخته است. نخستین عامل، افت شدید قدرت خرید خانوارها است. رشد مداوم سطح عمومی قیمتها و جا ماندن دستمزدها از تورم، نسبت قیمت مسکن به درآمد را به سطوحی رسانده که برای بخش بزرگی از تقاضای مصرفی، خرید واحد مسکونی عملا از دسترس خارج شده است. در چنین شرایطی، تقاضای موثر کاهش مییابد و تعداد معاملات بهشدت افت میکند.
عامل دوم به محدودیتهای تامین مالی مربوط است؛ افزایش نرخهای سود در بازار پول و سختتر شدن شرایط دریافت تسهیلات، توان وامگیری خانوارها را کاهش داده است. وامهای خرید مسکن نیز به دلیل فاصله زیاد با سطح قیمتها، نقش تعیینکنندهای در تحریک تقاضا ندارند. از سوی دیگر، سرمایهگذاران نیز در محیطی که نرخهای سود بدون ریسک بالاتر رفته و بازارهای نقدشوندهتری مانند طلا و ارز بازدهیهای سریعتری ارائه میدهند، انگیزه کمتری برای قفل کردن سرمایه در یک دارایی با قدرت نقدشوندگی پایین مثل مسکن دارند. سومین عامل، افت جذابیت سفتهبازی در این بازار است.
پس از جهشهای قیمتی سالهای قبل، سطح قیمتها به حدی رسیده که انتظار رشدهای پرشتاب کوتاهمدت کاهش یافته است. در نتیجه، بخشی از تقاضای سرمایهای که پیشتر با هدف کسب سود وارد بازار میشد، به سمت بازارهای دیگر مهاجرت کرده است. در نهایت، نااطمینانیهای سیاستگذاری در حوزههایی مانند مالیات بر املاک، مقررات ساختوساز و چشمانداز اقتصاد کلان نیز بر رفتار سازندگان و خریداران سایه انداخته است. این مجموعه عوامل موجب شده بازار مسکن با وجود سطح بالای قیمتها، از منظر حجم معاملات و بازدهی نسبت به سایر بازارها در وضعیت رکودی قرار گیرد.
عامل رخوت بورس
در دو سال اخیر، بورس تهران بیش از هر چیز تحت فشار انباشت ریسکهای سیستماتیک قرار داشته؛ ریسکهایی که نه به عملکرد شرکتها مربوط بوده و نه به تحلیلهای خرد، بلکه از سطح کلان اقتصاد و فضای سیاستگذاری به بازار تحمیل شده است. همین جنس ریسکها باعث شده حتی در مقاطعی که سهام از منظر ارزندگی در سطوح جذاب قرار داشتهاند، جریان قدرتمند و پایداری از نقدینگی وارد بازار نشود و بورس نتواند در جدول بازدهی، جایگاهی همتراز با بازار فیزیکی طلا و سکه یا حتی دلار به دست آورد.
نخستین و مهمترین عامل، تشدید نااطمینانیهای کلان بوده است. نوسانهای شدید در انتظارات تورمی، ابهام در مسیر متغیرهای ارزی و نبود افق روشن در حوزه سیاست خارجی، فضای تصمیمگیری سرمایهگذاران را به شدت محتاط کرده است. در چنین محیطی، فعالان بازار ترجیح میدهند به جای پذیرش ریسک سودآوری آتی شرکتها، به سراغ داراییهایی بروند که نقش پوشش ریسک تورم و شوکهای سیاسی را ایفا میکنند. نتیجه این تغییر ترجیحات، خروج تدریجی نقدینگی از سهام و حرکت آن به سمت بازارهای موازی بوده است. عامل دوم به ریسکهای مرتبط با سیاستگذاری داخلی بازمیگردد.
تغییرات مکرر در مقررات، تصمیمهای پیشبینیناپذیر در حوزه قیمتگذاری دستوری، نرخ خوراک و انرژی صنایع، عوارض صادراتی و مالیاتها، باعث شده برآورد سودآوری شرکتها با عدم قطعیت بالایی همراه شود. وقتی سرمایهگذار نتواند با اطمینان نسبی جریان سود آینده یک بنگاه را تخمین بزند، تمایل او به نگهداری سهام کاهش مییابد. این بیثباتی مقرراتی، به ویژه برای صنایع بزرگ و شاخصساز، وزن ریسک را به مراتب بیشتر از بازده مورد انتظار کرده است. ریسک سوم به ساختار بازار و محدودیتهای معاملاتی مربوط است. تجربه دورههای نوسان شدید، اعمال دامنه نوسان نامتقارن، توقفهای طولانیمدت نمادها و مداخلات مقطعی، ذهنیت سرمایهگذاران را نسبت به نقدشوندگی بازار تضعیف کرده است. درحالیکه یکی از مزیتهای اصلی بازار سرمایه باید امکان ورود و خروج سریع باشد، این محدودیتها باعث شده بخشی از سرمایهها به سمت بازارهایی حرکت کنند که آزادی عمل بیشتری در معامله دارند. چهارمین عامل، رقابت بازدهی از سوی بازارهای رقیب است.
در شرایطی که بازار فیزیکی طلا و سکه طی دو سال متوالی رشدهای بیش از ۱۰۰ درصدی ثبت کرده و دلار نیز بازدهیهای بالایی داشته، مقایسه بازده مورد انتظار سهام با این بازارها به ضرر بورس تمام شده است. سرمایهگذارانی که با هدف حفظ ارزش دارایی وارد بازارها میشوند، وقتی میبینند داراییهای کمریسکتر از منظر ادراک عمومی، بازدهی بالاتری ارائه میدهند، طبیعی است که تمایل کمتری به ماندن در بورس داشته باشند. در نهایت، کاهش اعتماد نیز بهعنوان یک ریسک ناملموس اما اثرگذار عمل کرده است. تجربه نوسانهای شدید سالهای قبل، زیان بخشی از سهامداران و تداوم فضای مبهم، باعث شده بازگشت سرمایههای خرد به بازار سهام با کندی انجام شود. برآیند این ریسکهای درهمتنیده موجب شده بورس تهران با وجود ظرفیتهای بنیادی، در دو سال اخیر نتواند در جمع داراییهای برتر از نظر بازدهی قرار گیرد و از رقابت با بازارهای موازی عقب بماند.
