لنگر تورم؛ بهره یا نرخ ارز؟ + فایل صوتی
تبیین این پدیده صرفا بر پایه متغیرهای کلاسیک اقتصاد پولی -از جمله نرخ سود اسمی، تورم تحققیافته یا رشد نقدینگی- قادر به ارائه تصویری کامل از سازوکارهای حاکم نیست. در چنین شرایطی، چارچوب مفهومی جرج آکرلف و رابرت شیلر در نظریه Animal Spirits از قدرت تبیینی بالاتری برخوردار است. در این رویکرد، اقتصاد نه یک نظام مکانیکی مبتنی بر فرض بهینهسازی کامل، بلکه یک سامانه نهادی–روانی تلقی میشود که در آن متغیرهایی همچون اعتماد، ترس، روایتهای مسلط و ادراک ریسک، نقشی تعیینکننده در شکلدهی به رفتار خانوارها، بنگاهها و نهادهای مالی ایفا میکنند. وقتی روایت غالب در جامعه شکل میگیرد که تورم ساختاری است، سیاست پولی واکنشی و ناپایدار است و ابزارهای کنترلی فاقد اعتبار هستند، رفتار عقلانی بازیگران اقتصادی تغییر میکند. در چنین فضایی، نگهداری پول نقد یا سپرده بانکی بهمثابه پذیرش زیان واقعی تلقی میشود. بنابراین، تبدیل پول به دارایی، نه از سر سفتهبازی، بلکه بهعنوان یک مکانیسم پوشش ریسک (hedging) در برابر کاهش قدرت خرید عمل میکند. اینجاست که نظریه Animal Spirits فعال میشوند و رفتار فردی به رفتار جمعی و خودتقویتشونده تبدیل میشود.
انتقال نااطمینانی به ترازنامه بانکها
از رفتار سپردهگذار تا بحران نقدینگی متاثر از این نااطمینانی، مستقیما در ترازنامه بانکها منعکس میشود. در سمت بدهیها، ساختار سررسید منابع دچار تغییر میشود: سهم سپردههای دیداری و کوتاهمدت افزایش یافته و ماندگاری منابع کاهش مییابد. این پدیده، ریسک نقدینگی بانکها را بهطور معناداری تشدید میکند و نسبتهای کلیدی نظیر LCR و NSFR را تحت فشار قرار میدهد، در سمت داراییها، همزمان دو روند نگرانکننده شکل میگیرد. نخست، افزایش تقاضای اسمی برای تسهیلات، عمدتا با انگیزه حفظ ارزش دارایی و نه تامین سرمایه در گردش واقعی. دوم، تشدید نکول در تسهیلات اعطایی پیشین، بهویژه در محیطی که تورم، هزینههای عملیاتی بنگاهها را افزایش داده و جریان نقدی واقعی آنها را تضعیف کرده است. حاصل این دو روند، افت جریان ورودی نقد به بانکها و افزایش شکاف نقدینگی است. در چنین شرایطی، شبکه بانکی ناگزیر وابستگی فزایندهای به بازار بینبانکی پیدا میکند.
افزایش تقاضا برای منابع کوتاهمدت، نرخ بهره بینبانکی را که هماکنون در سقف دالان سیاستی (۲۴درصد) تثبیت شده است، از کارکرد سیگنالدهی و تخصیصی خود تهی کرده و عملا آن را به یک نرخ غیرکاشف تبدیل میکند. پیامد این وضعیت، انباشت تنش نقدینگی در ترازنامه بانکها و انتقال آن به ترازنامه بانک مرکزی است؛ بهگونهایکه نشانههای بحران ذخایر، بیش از پیش در افزایش تقاضا برای عملیات ریپو و استفاده از تسهیلات قاعدهمند بروز مییابد. در صورت تداوم این فشار، بانک مرکزی برای مهار ریسک سیستمی ناچار به تزریق ذخایر خواهد شد؛ تزریقی که از مسیر افزایش پایه پولی انجام میشود و در نهایت، با تقویت کانال پولی، فشارهای تورمی را تشدید میکند. این زنجیره علّی تضعیف اعتماد و تشدید نااطمینانی تا افزایش وابستگی شبکه بانکی به منابع بانک مرکزی نشان میدهد که تورم الزاما حاصل رشد مکانیکی متغیرهای پولی نیست، بلکه میتواند پیامد مستقیم ناکارآیی لنگر انتظارات تورمی و اختلال در رفتار ترازنامهای بانکها باشد.
در چنین چارچوبی، مساله محوری اقتصاد نه کمبود نقدینگی بهمعنای کلاسیک آن، بلکه فقدان یک لنگر اسمی معتبر و باورپذیر برای مهار انتظارات و هدایت رفتار عوامل اقتصادی است. علت تبدیل نرخ ارز به لنگر انتظارات تورمی در اقتصاد ایران، فقدان یک لنگر اسمی معتبر باعث شده است که نرخ ارز بهطور تاریخی نقش پیشنگر اصلی انتظارات تورمی را ایفا میکند. تجربه چند دهه تورم مزمن، شوکهای ارزی مکرر و ناپایداری سیاستهای پولی موجب شده است که فعالان اقتصادی نرخ ارز را به شاخص اصلی ارزیابی قدرت خرید و پیشبینی قیمتها تبدیل کنند. قاعده رفتاری شکلگرفته در ذهن بازیگران اقتصادی ساده است: «افزایش نرخ ارز، سیگنال افزایش عمومی سطح قیمتهاست.»
این پدیده نه محصول یک مدل نظری، بلکه نتیجه یادگیری تجربی فعالان اقتصادی است. زمانی که سیاست پولی نتواند تورم را بهطور پایدار مهار کند، ابزارهای رسمی مانند نرخ سود بانکی اعتبار خود را از دست میدهند و متغیرهای بازارمحور مثل نرخ ارز به جای آنها عمل میکنند. در چنین محیطی، هرگونه نوسان در بازار ارز، حتی بدون منشأ واقعی اقتصادی، به سرعت به انتظارات تورمی منتقل میشود و رفتار سرمایهگذاری و نگهداری داراییها را تحت تاثیر قرار میدهد.
در چارچوب نظریه Animal Spirits، پرسش محوری سیاستگذار پولی این است که چگونه میتوان لنگر رفتاری فعالان اقتصادی را از نرخ ارز جدا کرد و به نرخ بهره منتقل کرد. پاسخ این است که چنین انتقالی صرفا با یک تصمیم مقطعی یا نرخگذاری دستوری محقق نمیشود، بلکه نیازمند بازطراحی جامع معماری نهادی و رفتاری سیاست پولی است. نرخ بهره زمانی به لنگر قابل اعتماد انتظارات تورمی تبدیل میشود که جامعه باور کند بانک مرکزی قادر و متعهد به دفاع از آن است و این باور در عمل، از طریق تکرار رفتاری و شفافیت سیاستی تقویت شود. در این چارچوب، نرخ ارز به جای فرمانده انتظارات، به یک متغیر تعدیلکننده و واکنشپذیر نسبت به سیاست پولی تبدیل میشود و رفتار سرمایهگذاری و نگهداری داراییها، بر پایه اعتماد و ادراک ریسک شکل میگیرد، نه ترس و نااطمینانی.
نرخ بهره: ابزار تکنیکی یا سیگنال نهادی؟
در چارچوب نظریه Animal Spirits، نرخ بهره صرفا یک ابزار تکنیکی برای تعیین هزینه پول نیست، بلکه یک سیگنال نهادی است که تعهد سیاستگذار به ثبات قیمتها را به اقتصاد منعکس میکند. نرخ بهره زمانی به لنگر معتبر انتظارات تورمی تبدیل میشود که فعالان اقتصادی باور کنند بانک مرکزی آماده است برای دفاع از آن، حتی به قیمت کاهش رشد کوتاهمدت یا فشار بر بازار داراییها، هزینه پرداخت کند.
اولین شرط برای ایجاد این اعتبار، پایان دادن به «نرخ بهره نمایشی» است. تا زمانی که نرخ سود اسمی بهطور مزمن پایینتر از تورم انتظاری قرار داشته باشد، نرخ بهره از کارکرد پیامدهی محروم شده و عملا در شکلدهی انتظارات نقشی ندارد. در چنین شرایطی، نرخ سود تنها وضعیت جاری بازار را گزارش میدهد و هیچ سیگنال سیاستی واقعی ارائه نمیکند. تجربه نشان میدهد که در چنین فضایی، فعالان اقتصادی به جای واکنش به سیاست پولی رسمی، عمدتا به تغییرات نرخ ارز واکنش نشان میدهند و نرخ بهره از کارکرد اصلی خود، بهعنوان لنگر انتظارات عاجز میماند.
شرط دوم تثبیت قاعده واکنش سیاست پولی است، بانک مرکزی باید یک چارچوب رفتاری قابل پیشبینی برای بازار ایجاد کند؛ بهگونهایکه فعالان اقتصادی مطمئن باشند، افزایش تورم بهطور خودکار به سیاست پولی انقباضی منجر خواهد شد. این قاعده نه صرفا در اسناد بالادستی، بلکه در عمل و بهصورت مستمر و تکرارشونده باید اجرا شود تا قابلیت تبدیل شدن به لنگر انتظارات را پیدا کند. گام سوم قطع پیوند سیاست پولی با کسری بودجه دولت است، تا زمانی که شبکه بانکی بهعنوان کانال تامین مالی پنهان کسری بودجه عمل میکند از طریق تکالیف اعتباری، اضافهبرداشتها یا فشار بر پایه پولی هیچ نرخ بهرهای باورپذیر نخواهد بود. بازار بهدرستی تشخیص میدهد که سقف نرخ بهره نه حاصل تصمیم مستقل بانک مرکزی، بلکه محدودیتی است که کسری بودجه ایجاد کرده است. گام چهارم بازتعریف نقش بازار بینبانکی بهعنوان محور انتقال سیاست پولی است، در نظامهای پولی پیشرفته، نرخ بهره بینبانکی مهمترین سیگنال سیاست پولی است.
بانک مرکزی باید از طریق عملیات بازار باز، این نرخ را در محدوده هدف نگه دارد. کنترل آن با ابزارهای غیرشفاف یا صرفا توصیههای اخلاقی، اعتبار سیاست پولی را تضعیف کرده و قابلیت تبدیل نرخ بهره به لنگر انتظارات را از بین میبرد. گذار تدریجی از لنگر ارزی به لنگر بهره یا انتقال لنگر انتظارات تورمی از نرخ ارز به نرخ بهره، یک فرآیند تدریجی و ساختاری است و نمیتوان انتظار داشت که دلار یکشبه از ذهن فعالان اقتصادی حذف شود. با این حال، اگر نرخ بهره بهصورت پایدار، قابل پیشبینی و در مقاطعی واقعیِ غیرمنفی تعیین شود، نقش نرخ ارز تغییر میکند: از «فرمانده انتظارات تورمی» به یک متغیر تعدیلکننده تبدیل میشود که واکنشپذیر به سیاست پولی است، نه تعیینکننده آن، در چنین چارچوبی، رفتار ترازنامهای بانکها نیز اصلاح میشود. ماندگاری سپردهها افزایش یافته، فشار بر بازار بینبانکی کاهش مییابد و نیاز به مداخلات پرهزینه پولی کمتر میشود. مهمتر از همه، چرخه خودتقویتشونده ناشی از ترس، خروج نقدینگی و تورم تضعیف شده و ابزارهای سیاست پولی از جمله نرخ بهره قادر به بازسازی اعتماد و هدایت انتظارات خواهند بود.
جمعبندی و پیام سیاستی
تجربه اقتصاد ایران نشان میدهد که ثبات پولی صرفا با ابزارهای کمّی و اعداد حاصل نمیشود. اقتصاد با «عدد» آرام نمیشود، بلکه با بازسازی اعتماد به نظام بانکی و سیاستگذاری پولی آرام میشود. ایجاد این اعتماد مستلزم شفافیت قاعدهمند در تصمیمات، استقلال عملی سیاست پولی و آمادگی برای تحمل هزینههای اجرای تصمیمات سخت و بهموقع است. در اقتصادی که با نااطمینانی و بیاعتمادی اداره میشود، مهمترین سیگنال برای هدایت انتظارات تورمی این است که جامعه باور کند سیاستگذار پولی نه منفعل، بلکه متعهد، قاعدهمند و آماده اقدام موثر است. بر این اساس، از منظر سیاستی، سریعترین و موثرترین اقدام، افزایش نرخ بهره به سطحی واقعی است؛ بهطوریکه نرخ بهره حقیقی مثبت شود تا هم پیام اعتماد به بازار منتقل شود و هم مسیر بازگشت نقدینگی به نظام بانکی و کنترل فشارهای تورمی تسهیل شود.
* دکترای اقتصاد پولی
سرمقاله امروز روزنامه دنیای اقتصاد را بشنوید:
